聚焦“防范化解金融风险：挑战与对策”，CMF专题报告发布

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1月9日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第80期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“防范化解金融风险：挑战与对策”，来自国内学界、企业界的知名经济学家毛振华、周诚君、刘晓春、鲁政委、杨成长、马光荣联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院副院长马光荣代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下三个方面展开：

1、金融风险的旧问题与新形势

2、防范化解金融风险面临的挑战

3、防范化解金融风险的对策

一、金融风险的旧问题与新形势

在2023年召开的中央金融工作会议中，明确以全面加强监管、防范化解风险作为金融工作的重点，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题。这次会议上也明确了今后一段时期内需要重点关注和化解的金融风险，包括地方债务、房地产和中小金融机构三个领域。事实上，在过去十年来，防范化解金融风险一直是金融工作的一个重要主题：在2017年中央金融工作会议列出的三项任务中，防控金融风险是重要任务之一；在2015年供给侧结构性改革当中，“去杠杆”一方面致力于提升实体经济的效率，另一方面致力于防范化解金融风险。

1、实体经济高杠杆与金融风险

我国宏观经济杠杆率从2008年以后几乎一路走高，而宏观经济的高杠杆是金融风险的总根源。金融风险源于实体经济，实体经济的高杠杆意味着实体部门过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。一旦过度负债和宏观经济高杠杆体现为债务规模过高，若相应的偿债能力有限，在外部冲击、经济下行或者流动性收紧等条件之下，必然会导致风险爆发。所以，金融风险往往都体现为债务的风险。金融危机往往都起源于高债务引发的债务危机，可能是宏观总债务率过高，也可能是某一部门的债务率过高。所以，实体经济杠杆率是金融风险的先导预警指标。

2017年以来宏观总杠杆率是先稳后升的。如图示，宏观杠杆率趋势可大致分为三个阶段：一是2008年-2017年，宏观杠杆率一路走高；二是2017年-2019年，宏观杠杆率趋稳；三是2020年以来，宏观杠杆率又出现明显提升。

第二阶段中，宏观杠杆率趋稳与2017年前后大力实施的去杠杆和加强金融监管政策、防控金融风险取得一定成效密切相关。在此期间，地方政府债务开前门、堵后门的系列政策先后出台，地方政府债务进行了大规模置换，资管新规出台，防控“影子银行”风险，有效防范若干起中小金融机构的风险和处置债券市场上若干债券违约，化解了互联网金融的风险，大力完善和加强了金融监管。所以，宏观杠杆率稳定在240%左右。

第三阶段，宏观杠杆率又出现明显的上升。最近三年，杠杆率又从247%上升到287%。宏观杠杆率的上升源于两个因素，一是其分子反映债务规模，在经济压力严峻的情况下，无论是政府部门还是私人部门，都在加杠杆来稳增长；二是其分母反映收益率即偿债能力，近三年GDP增速的明显下降也使得总杠杆率攀升，而且不仅有实际GDP增速下降，还有名义GDP增速下降，因为近三年物价指数实际上是偏低的。

进一步把总杠杆率分解到各部门，可以明确看出当前金融风险的重点领域。在2020年以来，总杠杆率上升40个百分点，分拆各个部门——政府部门15个点，企业部门17个点，居民部门8个点，三大部门都有所上升。

就政府部门而言，中央政府杠杆率上升5%，地方政府杠杆率上升10%。地方政府杠杆率是纳入财政预算账本中的显性债务。中央政府和地方政府杠杆率的双升，来源于近几年国债大规模发行和财政赤字的明显加大，地方政府专项债的发行额度这几年也明显上升。

就企业部门而言，杠杆率上升的最大部分是城投公司，地方城投杠杆占GDP的比例上升10个百分点，其他企业只上升了7个百分点。地方城投杠杆的上升离不开地方政府的隐性担保，城投风险极易转化为地方政府公共风险。如果把地方政府显性杠杆和隐性的城投杠杆合计看，可以看到广义地方政府杠杆在过去三年上升了20个百分点，占近三年宏观杠杆率上升幅度（40%）的近一半。

就居民部门而言，其上升幅度相对较小，但在2017年-2020年增长比较快，2021年开始止步。主要原因在于70%-80%的居民杠杆都是居民住房贷款，而2017年-2020年房地产部门都是在高歌猛进地加杠杆，但从2021年房地产严格调控以来，居民部门的住房贷款增速明显呈下降趋势。所以，虽然房地产部门在整个宏观杠杆当中占比很大，但近年来，其杠杆率在下降。扭转房地产高杠杆运行模式，对化解房地产风险是长期有益的，但是短期内过于激烈的房地产去杠杆也引发了房企暴雷频发，诱发了当前的房地产部门高风险。

2、金融风险的重点领域

杠杆率的结构显示金融风险的几个重点领域：1）地方政府债务风险；2）房地产风险；3）中小金融机构风险。

如果实体经济部门和地方政府债务、房地产都出现比较大的高债务高杠杆，最后必然又会体现为金融机构的高风险，而中小金融机构是更为脆弱的，所以中小金融机构风险是需要重点防范的领域。

这三个金融风险重点领域之间是紧密交织、错综复杂的。房地产风险极易引发地方政府的债务风险，因为地方政府财政收入高度依赖于土地（出让）和房地产的交易，地方城投平台的很多业务都离不开房地产的开发，土地价值也关系到对城投平台的土地抵押能力，所以房地产风险极易加重地方政府债务风险，而房地产和地方城投的风险最终又会蔓延到金融机构的风险。在这个过程中，金融风险与财政风险相互影响，即公共风险和私人风险出现相互叠加、相互轮动的趋势。

3、当前金融风险的总特征

1）债务规模不断攀升，而偿债能力下降

表现在GDP降速运行，实体经济部门收益下降。由于物价指数偏低，甚至出现PPI通缩，导致名义上实体经济部门付息能力下降

2）融资成本高

特别对地方政府举债而言，城投平台的融资成本远远高于显性的政府债券和国债的融资成本，这加剧了城投平台的偿付压力。

3）融资期限错配

对比中国企业和美国企业的融资期限，美国不仅大量运用股权融资，且在债务期限上，中国企业的平均债务期限也远低于美国，尤其在债券期限上中国更是远远低于美国。其中最明显的是城投，城市基建回报周期长达几十年，而城投发债期限大多只有短短三年，期限高度错配使得流动性风险和违约风险相互交织。

4）金融风险隐蔽性强

隐蔽性强意味着金融风险极易突发，且具有很强的传染性、破坏性。

4、地方债务风险的新特征

就地方债务风险而言，显性的政府负债率不高，中央国债+地方显性债占GDP比例合计50%，低于国际上较流行的60%警戒线水平。但如果把地方城投的隐性债（大概占GDP比例为40%）计算在内，广义政府负债率则超过90%。

总的来看，在政府负债率较高的情况下，不仅总的债务风险比较大，而且地方债务呈现出较大的地区间差异，尤其是一些中西部省份的负债率比较高、偿债能力是明显偏弱的。所以，总的风险也许还可控，但个别地区的风险很容易由于金融市场的关联性产生跨地区、跨市场、跨机构的风险。

1）显性债风险相对可控，但仍存在不利因素

尽管规模上升，但还未超过60%，同时由于透明、限额管理、融资成本低、举债期限长的特点，显性债风险相对可控。尤其是显性债期限较长，其偿债高峰期在一二十年后，当前主要是付息压力。

显性债仍存在三个不利的因素。第一，财政收入下滑导致财政收支紧平衡；第二，显性债限额分配未真正贯彻正向激励原则。依据原则，对于财力强的、风险低的地区应该多分配额度，但是近三年来，中央考虑到一些财力很弱、风险较高的地方财政压力更大，需要财力均等化以及化解当前风险，所以给予其更高的债务限额，隐含着未来风险与收益的双重问题；第三，专项债过度包装，实际收益低。审计署去年审计结果显示大多数专项债项目实际收益很小，导致未来偿债压力大。

2）隐性债风险高

2015年“新预算法”实施，通过堵后门对隐性债务规模进行管控，明面上违法违规的隐性债务已经较少，但更隐蔽的、通过城投举债的手段仍然很多。所以，2015以后“开前门”并未对“堵后门”产生持久作用，“堵后门”仅仅在2015年-2018年中取得了一定成效。2020年以来显性债大幅度上升，但隐性债也一点也没削减反而大幅提升，这反映出地方举债融资需求仍然高涨，而财力非常紧张，地方就有非常多隐性手段进行融资，使得隐性债务规模还在上升。

3）城投融资成本高、期限短、不透明、偿付压力大

城投融资成本远远高于政府债券。中西部地区城投成本明显比东部地区高，中西部地区的债务规模又比较大，所以已经出现了一些局部性的债务偿还问题。

城投的期限错配问题也愈发严重。无论是城投债券还是它获得的银行贷款，期限都在逐年下降，流动性风险因此进一步加重。城投融资期限缩短的重要原因是总的地方政府债务率逐年攀升，偿债能力变弱，以及政策不确定性加大，使得金融市场、金融机构很难为这些城投提供长期融资。 

4）城投债中借新还旧的比例大幅上升，城投非标违约时有发生

因为债务规模高企，尽管城投债的发行量在迅速增加，但借新还旧比例高达七成以上，不仅显性债增加，隐性债也在增加。然而，因为付息压力和还本压力很大，相当多的债务无法转换成新增的投资，即地方政府债务向基建投资的转化率比较低。所以，尽管基建投资近一两年略有起色，但仍在低位运行。

在这种情况下，城投平台公开市场债券目前未有实质违约，实际上是地方政府通过各种手段去隐性处置。非公开的非标融资违约近年来高发，2023年以来明显增多，据不完全的统计城投非标违约累计300起。

5、房地产金融风险的新特征

房地产前期是高杠杆且逐渐增加，2018年之前新增房地产贷款一度占到全部贷款增量的四成。但2021年以来，新增房地产贷款剧烈下降，以前年增20%逐渐降到将要负增长。扭转房地产高杠杆运行模式从长远来讲是有益的，但是短期内激烈的去杠杆导致当前房地产企业出现了融资困难，房地产市场信心不足，产生金融风险。

从近几月的房地产销售面积和销售额、房地产开发投资增速来看，销售面积和销售额都在负增长，而且该迹象没有收窄，房地产开发投资增速降幅也在加大，重点城市的房价仍未止跌，去库存压力是非常大的。所以，对于房地产部门而言，最重要的是让其获得持续正常经营的能力。

房企暴雷，债券违约数量居高位。因此，房企无法获得正常融资、销售没有恢复正常、市场信心无法修复三者之间相互螺旋进行。当然，居民住房贷款还未出现大面积违约，违约主要体现在房地产开发企业上。同时，房价虽然出现了下跌，但总体上跌幅尤其在一线城市还不是很大。但是我们需要打破这个螺旋，若不打破它，房价跌幅可能还会加大，进一步将引发居民住房贷款大面积违约，进而由房地产金融风险引发整个金融部门风险。

6、中小金融机构风险的新特征

实体经济下行，金融机构仍然处于较高的风险暴露，商业银行信贷资产质量在恶化。商业银行出现了分化：大银行相对而言是可控的，但中小金融机构风险仍然频发。如图示人民银行金融机构风险评级，2018年高风险银行数量649，近年来明显下降，但2022年又比2021年多一些；高风险银行主要分布在村镇银行、农商行和个别城商行，尽管其数量多，但规模很小，所以占总金融资产的比例相对较小。不过，无论如何其中也存在着向整个金融市场蔓延的风险。特别是在中小银行净息差仍在收窄以及存在着明显期限错配的情况下，仍然需要重点关注中小金融机构的风险。

除了中小金融机构而言，在债券市场上，2018年以后的违约案例仍然较多。就2023年最新情况来看，国有企业违约明显下降，但是民营企业债券违约仍然高发。

二、防范化解金融风险面临的挑战

习近平总书记深刻指出，当前的金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然后果。

1、实体经济原因：长短期因素叠加，长期因素居多

我们正处于经济增长阶段转换期，经济增长速度逐渐回落的过程中，投资回报率、财政收入增长率在下降，偿债压力就会变大。在经济增长阶段转换期中，信贷投资对经济增长驱动力日渐衰减，而新动能尚未完全形成。发展阶段已经变化，而发展模式仍然是以基建、房地产、粗放型的产业投资驱动经济增长，势必体现为实体经济部门出现高杠杆，连带引发金融高风险。

与之相关，我们即将迎来后城镇化时期。中国当前城镇化率是65%，根据发达国家的经验，城镇化率超过70%以后就会大幅度放缓，进而导致房地产、基建的投资需求呈现出下降趋势，这也会造成实体经济部门杠杆率的上升。

从国际来看，在经济增长阶段转换期确实容易出现重大金融风险，拉美债务危机、东南亚金融危机和日本房价泡沫破裂都发生在经济增长阶段转换期。若在此期间内没有对已经出现的金融风险和金融危机进行有效的防范化解，则会给该国长期增长带来重创，从而陷入中等收入陷阱。

2、金融体系成因：市场化程度不够，政府干预仍然过多

金融要素市场化配置效率仍然较低，这导致相当多的金融信贷资源没有配置到高生产率部门和企业，房地产、基建和落后产能占比仍然很高，服务科技创新、产业升级的比重还不强。

地方政府对金融资源、金融机构的控制和干预仍然过多，这导致金融向落后产能、地方债务上的配置过多。

金融机构的公司治理不健全，尤其是中小金融机构存在着大股东操纵、内部人控制、关联交易等现象，金融市场不够透明，对风险的定价机制不够完善。

3、金融监管成因：监管仍存在薄弱环节

一方面，地方政府对金融机构、金融体系存在过度干预，另一方面我们的金融监管仍然存在薄弱环节，干预过度和监管失灵并存，存在着广泛的监管套利。包括对中小金融机构公司治理的监管相对薄弱、对房地产金融风险的预警和处置机制缺失、金融市场的信息披露和投资者保护问题仍然突出，以及金融监管未跟上金融市场创新和金融科技发展的要求。

4、防范化解金融风险面临的核心挑战

金融风险的防范化解离不开转变发展方式、金融体系的改革以及金融监管的加强，但其中也存在着防风险与稳增长之间的矛盾，这是当前化解金融风险所面临的核心挑战。

调结构和促改革有利于化解长远的风险，是慢变量；而面对风险时，强监管、去杠杆是快变量。在慢变量不变的情况下，一味追求快变量，严监管去杠杆，经济增长就会出现下滑，同时风险暴露过快。所以，核心挑战是要在防风险和稳增长之间找到一个平衡点。

三、防范化解金融风险的对策

1、防范化解金融风险的总体举措

1）转变发展方式

要进一步推动供给侧结构性改革，从投资驱动的发展模式转变为创新驱动的发展模式，提升全要素生产率和资本回报率。一方面，可以使得债务、信贷资源配置到更高生产率的部门上；另一方面，能够更快地推动GDP增长、提高这些部门的偿债能力，有利于长远的风险化解。

2）深化金融改革

在金融改革上，要进一步推进金融要素市场化配置，让金融体系更好地服务实体经济。这也是防范金融风险的根本举措，因为只有服务好实体经济，金融资源配置到较高回报率的部门和产业上去，长远的偿债能力才能得以保障。

3）加强金融监管

除了继续强化“五大监管”之外，需要着重注意到金融风险是从实体经济中产生的，所以不仅要加强对金融机构的监管，还要强化对实体经济部门融资的综合监管，特别要覆盖诸如地方城投、地方政府债务以及房地产部门这类重点领域。同时，要强化对监管的监管，真正牢牢守住金融监管防范金融风险的底线。

 4）完善风险处置机制

进一步落实“四早”，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，适度容忍风险，避免因化解风险形成新的风险，趁早处置小的风险暴露。

2、防范化解金融风险的总体思路

1）标本兼治

转变发展方式与推进金融改革是“本”；加强金融监管、化解存量债务是“标”，需要“标”、“本”兼治。

2）远近结合

“标”是快变量，针对当前而言的，“本”是慢变量，针对长远来看的，这就需要远近结合。在“标”上，重要的是适当加强监管，化解存量债务去平滑缓释风险，通过缓释的风险为稳增长赢得空间，进而稳增长为经济调结构赢得时间。如果调结构顺利实现，最终又可以实现对金融风险的长远管控。所以，缓释风险的过程需要我们统筹短期与长期、兼顾标和本以及掌握好政策力度，避免货币政策和金融监管的大收大放，近期化解存量与远期控制增量双管齐下。

3、防范化解地方债务风险的举措。

1）化解存量债务

核心是降低存量债务融资成本，优化期限结构，延长举债期限，以时间换空间，综合运用财政金融手段来化解债务。

2）遏制增量债务

一是继续开好“前门”和堵好“后门”。开好“前门”，需要处理好国债和地方债的比例，一般债和专项债的比例，以及专项债限额在地区间配置的比例；堵好“后门”，需要进一步完善对地方政府终身问责倒查责任的机制，加强对城投平台常态化、穿透式的监管。

二是构建地方政府债务管控的长效机制，核心仍然是转变经济发展的方式。需要处理好两个关系：一是政府与市场的关系，加快投资领域的市场化改革，吸引民间资本进入城市基建领域，从而推进融资平台的市场化改革。二是优化央地之间的财政关系，匹配地方政府的事权与财力。

4、防范化解房地产金融风险的举措

应着眼于既化解存量又防范未来增量风险。化解存量，最重要的是改善房地产部门的资金状况，修复房地产市场的预期，需要供给侧与需求侧同时发力。对供给侧而言，要落实“金融十六条”，做到“三个不低于”，要加大对于“保交楼”的金融支持；对于需求侧而言，需要优化限购限贷的政策，进一步降低首付比例和房贷利率，必要时政府应出手将商品房转化成保障性住房，来修复整个房地产市场的预期。房地产市场企稳后，长期应着眼于对房地产部门的长效监管机制。

5、防范化解中小金融机构风险的举措

就化解风险而言，对当前已经存在的高风险中小金融机构，要分类施策，统筹考虑机构规模与风险外溢性，注意处置的节奏、方式，压实金融机构及其股东、监管部门、地方政府等各方责任，采取自救、同业互救、引入AMC、合并重组、破产出清等不同处置方式，精准拆弹。需要重点关注如何多渠道补充资本金。近年来，地方政府专项债有一部分可以用于中小金融机构资本金补充，而怎样用好用足专项债来补充资本金是未来应考虑的重要方向。

就防范未来风险而言，应进一步加强对中小金融机构风险的监测、评估和防控。对于中小金融机构自身，应健全公司治理、加强内部管理，尤其是要对大股东操纵违规的关联交易等突出问题补上监管漏洞，通过稳定的股权结构实现良好的公司治理，进而加强内部的管理，从而解决中小金融机构内部激励机制的问题，推动中小金融机构真正回归本源主业，立足当地开展特色化经营。也需要减少地方政府对于中小金融机构的过度干预，促进市场化的经营。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“如何化解当前的金融风险”问题展开了讨论。

申万宏源首席经济学家杨成长认为，要明确上一轮金融风险是金融机构制度创新带来的风险，而这一轮金融风险是中国经济转型引致的风险，因此解决这一轮风险，第一要注意资产端和负债端的匹配问题，第二要通过历史的过程动态化解，第三要解决制度不对称问题，第四要在发展中解决问题。

当前金融机构存在两方面突出的问题，一方面，金融机构是帮助实体经济化解风险、经营风险，而不是规避风险的；另一方面，金融机构对科技、数字、产业的认知和理解，与实体解决偏差过大。因此，要化解风险，金融机构应该着力解决这两方面问题。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，讨论金融风险就要讨论债务、总杠杆率，在三大部门中，政府部门杠杆率是可控的，因为政府拥有巨大的经营性资产，居民部门的杠杆率更值得关注。金融风险的核心是资产价格下降，资产价格集中表现在房地产上，恰好居民负债对应的资产几乎全是房地产，因此，当下风险的核心问题并不是总杠杆率，而是房地产。

要化解风险，一要处理好产业投资和基建投资的问题，二要处理好直接融资和间接融资的关系，三要处理好居民债务中增量和存量的问题，四要做好货币政策和监管政策的搭配。关键问题还是项目问题，金融机构是为不同风险偏好的投资者服务的，而不是只为低风险投资者服务的。

中国人民银行金融研究所所长周诚君将金融危机产生系统性影响的原因归纳为三个“C”，connection、correlation和contagion。他强调，金融部门风险具有非常强的传染性，很多传染不仅仅限于机构和机构投资者之间，它会向储蓄部门尤其是公众储蓄部门传染，最终演变为公共事件，外部性就会非常显著。要认识到金融风险可能产生的关联性后果、羊群效应以及巨大的外部性，要果断迅速的处置。

我国对金融机构风险的处置程序效果不错，但在通过市场机制吸收方面我们还没有那么成熟，值得认真学习国际经验，形成一套有效的、能够更大程度减少对政府和公共资源以及纳税人资源依赖的处置框架。

上海新金融研究院副院长刘晓春指出，在防范化解风险中需要关注六大风险，即化解风险中的风险。第一，防范化解金融风险要守住金融监管的底线；第二，在防范化解金融风险中要充分认识到风险是不能被消灭的；第三，在压实地方政府防范化解金融风险责任的同时，要防止地方政府干涉金融机构的具体经营管理；第四，在化解小金融机构的风险性中必须坚持解决问题式的改革，防止掩盖问题式的改革；第五，在政策制定中要兼顾国内国际，提升宏观经济管理能力；第六，在治理和化解金融风险中，要尊重金融业务的规律和相关金融业务风险逻辑，从而提高监管能力。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，防范化解金融风险主要有三个方面。一是在风险发生前，始终要把杠杆保持在适度水平上，这才是既安全又有效率的；二是在风险发生后，要及时救助，避免议而不决，提高协调效率；三是要有早期纠正机制，要有独立的、外部的年度审计。

防范化解风险要熟悉国外先行者的经验。第一个是2008年美国救助“两房”的经验，发行长期限债券，积累优先股注资；第二个是70年代美国解决房地产危机的经验，通过成立“两房”机构，解决政府隐债问题，降低负债成本。

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